陈光明及其创立的睿远基金，一直是业内“价值投资”的一面旗帜。

　　这不仅是因为团队内大咖云集、历史业绩靠前，更因为他们在思考股市内在规律和认知上的领先程度。

　　“投资是认知的变现”，人们经年追逐一个投资团队的观点，多半还是因为“此中有真意”。

　　3月29日公布的睿远成长价值、睿远均衡价值两个基金的2022年报，披露了睿远团队的最新思考。

　　在最新披露的年报中，赵枫花了相当的篇幅来解释，股票市场如何在过去几年收到多重因素的影响，并形成个挑战的。

　　睿远团队对于这个市场的运行规律变化的判断，比如偏离均值波动的方差扩大，均值回归的周期拉长。而后者导致了基金经理擅长的基本面分析和预测变得更加困难。

　　同时，他也披露了它们的应对之策。

　　类似的，傅鹏博率领的基金管理小组，也简明扼要的涉及上述三个方面的内容。同时也有一些新品种露面。

　　这使得今年睿远年报变的格外有启发性。

　　分析变得更困难
　　赵枫在年报中着重谈到了基于长期基本面的价值投资方法，在过去几年面临的挑战。

　　基金成立三年以来，市场经历了较大的波动，尤其在2021-2022年，受多重因素的影响，白马蓝筹股出现了较大回调。

　　在价值投资理念的指导下，通过不断调整组合，持续优化组合的风险回报水平，但我们依然低估了宏观压力对公司盈利带来的负面影响，总体上2022年只有少数资源行业和具备很强特许经营能力的企业能够获得正回报，大多数行业和个股都出现了不同程度的下跌。

　　港股市场受到基本面和资金面的双重影响，年内波动更大，本基金港股持仓较重，也对净值带来了不小的影响。

　　回顾过去三年，经历了地缘政治冲突、全球供应链重构、欧美通胀等一系列事件，这其中部分事件是我们完全无法预料的突发事件，其他的很多事件虽然时间上有其突发性，但结果上也有其一定的必然性。

　　自80年代初美联储主席沃尔克成功控制通货膨胀之后，全球经济享受了长达近30年的低通胀高增长的美好年代。经济全球化尤其是中国加入全球供应链体系，同时信息技术带来的效率提升，使得全球利率水平经历了持续下降。

　　宽松的货币环境也使得投资成本变得低廉，制造业产能充足。

　　结果导致一方面工业品价格通缩，另一方面资产价格通胀，贫富差距持续扩大，同时居民财富跟资产价格的关联性越来越高。发达国家对高启的资产价格投鼠忌器，叠加偏刚性的福利政策，财政货币化成为稳定经济的主要手段。一些发达国家的央行资产负债表不断膨胀，政府杠杆率也持续上升，各国对增长来源的争夺也愈发激烈。

　　过去很多年，我们一直在思考这种状况能够维持多久？结束的时候又会付出什么样的代价？答案可能并不明确，但过去三年很多事件在很大程度上都与此相关，廉价的货币不会没有代价，只是我们不清楚会在什么地方引发风险；一些因素引发的利率上升可能会使得原本就比较脆弱的体系更容易出现黑天鹅风险。

　　在2022年四季报中，我们提到全球政经形势变化对投资的挑战。在稳定的外部环境下，我们有可能通过理性的经济学分析去把握经济波动及其带来的风险和机会，可以通过均值回归的力量获取超额收益。

　　但当经济和合作已不单是政策决策的出发点，同时夹杂安全和竞争博弈等因素的影响，基本面分析和预测变得更加困难，偏离均值波动的方差扩大，均值回归的周期拉长，给基于长期基本面进行分析决策的价值投资方法带来很大的挑战。

　　“低估值+成长确定”应对
　　展望2023年，赵枫表示，中国经济预计将呈现恢复性增长。政策已经把促进内需和经济增长放在首要位置，预计经济的下行风险已大幅下降，但复苏过程可能仍然存在波折，一些长短期因素会持续对经济复苏进程带来不确定性，政策及其给予的信心可以托底经济，但经济复苏的强度和节奏仍需观察。

　　在这样的外部环境下，股票市场总体上可能以结构性机会为主，足够的安全边际仍然非常重要，对成长的确定性要求也会较高，低估值、成长确定的标的可能会成为今年投资者重点配置的方向。

　　中国经济自2010年跨越刘易斯拐点之后，劳动力报酬占比上升伴随着经济总量的增长推动了消费的持续增长，带来了2010年到2020年经济增长的黄金时期。

　　在这个阶段，随着行业集中度的提升，行业龙头公司不仅享有明显的阿尔法，也有良好的行业贝塔支撑，使得这些公司在这个阶段获得了持续且较高的增长速度。作为投资者，买入并持有这些企业就可获得远超市场平均水平的投资回报。

　　伴随着劳动力成本的抬升和贸易摩擦风险的上升，近些年来部分产业逐步向海外转移，并从最初的低端制造业，如纺服、家具、玩具等行业，慢慢向中高端产业蔓延，部分外资将中高端制造产能转向海外也带动了相应的供应链外移。

　　产业转移降低了对劳动力总量的需求，劳动力报酬上升受到压制，也使得经济增长的动力下降。当然如果这个过程中产业能够持续升级，不仅可以吸收足够的高端劳动力，更能够提供更高的劳动力报酬，经济增长将获得持续的动力。

　　但是，产业结构的升级并非一蹴而就的，纵观全球经济体的增长历史，只有少数国家能够成功实现产业升级并进入高收入国家行列。中国作为制造业大国，在产业升级的过程中也势必会面临更多的内外部挑战。

　　理解了这些，也大致能够理解政策的发力点大多会着眼于提升长期国家和产业的全球竞争力，比如鼓励投资会优先于直接发钱给消费者、产业扶持政策会优先于总量政策。

　　产业转移带来的海外竞争使得中国劳动力报酬很可能在未来一段时间处于停滞甚至下降，经济增速下降，很多行业的需求增长将大幅放缓，行业的周期属性将超过成长属性。

　　而过去很多年的行业整合，龙头公司的市场份额已经较高，虽然企业护城河仍然宽广，但如果缺乏第二成长曲线，龙头企业的收入和利润也会呈现增速下行、周期波动加大。

　　在这种情况下，买入并持有优质龙头企业的长期回报将不可避免出现下降。未来增长标的将更将稀缺，而经济增速的下行也将推动无风险利率的下降。

　　重视两类机会
　　在这种状态下，赵枫认为，有两类投资机会是值得重视的。

　　一是经营稳定、低估值、高自由现金流、高分红的公司很可能成为资产配置的重要方向，这批公司虽然利润增速不高，但叠加分红后，投资回报仍然能够达到二位数，将成为未来较有吸引力的投资标的。

　　二是能够创造第二或第三增长曲线的公司，这其中有些公司具备了平台化能力，可以基于其现有的能力持续孵化新的业务条线；也有些公司大力开拓海外蓝海市场，尤其是在一些新的品类上，中国企业可以更快地打开海外市场，从而带来超越行业平均的增长水平。

　　此外，如果能够正视大部分行业的周期属性趋强，通过产业研究把握供求关系的周期变化，赚取均值回归带来的投资回报可能也会是未来超额收益的重要来源。

　　虽然颠覆性创新带来的投资回报更加惊人，但对于二级市场投资者而言，把握这种投资机会仍然是非常挑战的工作。想要在众多早期的行业参与者中挑选出最终的胜利者，并在市场亢奋的高估值中给予适当的价值评估，是一件极度困难的事情。

　　对于创新，赵枫表示，一定会保持相当的研究强度，至少可以通过对创新的研究去规避其带来的破坏风险，减少投资失误。

　　市场总是高估创新的短期影响，并低估其长期影响，持续的跟踪研究可以帮助我们在合适的时机把握投资机会。

　　市场转向
　　傅鹏博展望表示，宏观经济方面，疫情闯关成功，今年经济修复已成为市场的共识。我们很难预测，现实恢复情况是否会不弱于这一预期，这只能依靠后续的经济高频指标去验证。

　　具体看，地产销售的边际修复，消费尤其是接触式服务业持续的恢复，以及出口的边际变化，都是跟踪的重要变量。

　　海外方面，总需求收缩趋缓，供应链冲击消退，欧洲能源危机缓和，但美国劳资紧张与通胀居高并存，央行货币政策仍然可能带来压力。

　　证券市场方面，从2023年1月的社融数据看，M2同比增速上行、社融存量增速下降，剩余流动性指标处于历史高位，这对市场是偏有利的环境。

　　年初至今，在复苏预期的引导下，行业出现了快速轮动，主题热点频出，如国企估值体系重塑、ChatGPT点燃人工智能等。

　　政府工作报告界定了今年发展和数量目标后，市场可能会从短期频繁博弈，转向寻找那些确实持续好转的行业和赛道不那么拥挤的产业。

　　进入3月，上市公司年报和季度报告将渐次披露，将结合个股的财务和经营数据，动态优化和调整组合。

　　傅鹏博买入东方甄选
　　在复盘2022年的主要操作后，傅鹏博总结，2022年，更多体会到，研究信息传播的速度更快、强度更大，投资人需要更加紧密跟踪产业变化和产品技术迭代，在挖掘新产业的投资机会时，需要客观评估已有持仓的风险，“动态和审慎调整”是组合获取超额收益和控制回撤的基石。

　　A股的中小市值公司数量众多，自下而上“翻转头”式的寻找那些能“长大”的机会，也是他们2022年一直坚持的工作。本次披露的整体组合中，可以发现一些这样的新面孔。

　　睿远成长价值的年报显示，在21-40名持仓只中，确实出现了一些“新面孔”。

　　其中，东方甄选和TCL科技的仓位多于1%。

　　 
　　前者是提供教育课程的公司，2022年因直播带货为人关注；TCL聚焦半导体显示及材料业务的科技创新产业集团，并以产业牵引，发展产业金融和投资业务。


　　从赵枫管理的睿远均衡价值11-20位的“腰部持仓”看，也有“新面孔”腾讯控股和中信证券。不过，这两只个股此前也曾经现身于该基金的“腰部持仓”。

　 .华.尔.街.见.闻